地产后周期产业链投资逻辑：建材、装修、家电

文章来源：admin 更新时间：2023-01-29

　　报告综述

　　地产后周期产业链涉及建材、装修、家电、家具等行业。房地产的短 周期约为 3-5 年，房屋从“新开工”至“竣工”的周期一般为 2-3 年。 电梯产量、玻璃销量及价格等是判断行业周期的先行指标。后周期行 业的零售端需求一般在房屋交房之后释放，约滞后销售 12-30 个月; 精装房对应的大宗需求一般在房屋销售后 12-24 个月内释放。 随着住宅全装修政策推进，住宅精装房交付占比提升，后周期行业大 宗需求增长，进而推动行业扩容，需求和供给格局发生改变。政策方 面，由中央向各省市地区下沉，监管内容逐步细化。2019 年精装房新 开 319.3 万套，同比+26.21%，2015-2019 年 CAGR 达 40.47%，总规模 提升近 3 倍。2019 年我国住宅全装修(新开盘)渗透率 32%，对比欧 美国家 80%+覆盖率仍有较大空间。住宅精装修市场短期开发商集中度 下滑，长期向龙头集中。参考欧美日等成熟市场，专业化、标准化、 装配式有望成为我国住宅装修市场发展趋势。我们预计，2021 年我国 精装住宅的交付比例有望超 50%。住宅装修的增量需求结构方面，精 装房占比快速提升，2021 年有望达到 25%(交付量口径，+8.05 pct)， 毛坯房装修的增量需求占比将显著下降。配套部品方面，户内门、瓷砖、木地板、卫浴、橱柜、烟机、灶具等 部品的精装配套率均超过 90%，未来将最为受益于精装房政策红利， 大宗需求有望伴随精装住宅交付渗透率的提升同步释放:我们测算 2021 年主要部品瓷砖/木门/地板/卫浴/橱柜/厨电的 B 端市场规模分 别达到 120/221/366/244/103/89 亿元，2019-2021 年的 CAGR 平均为 43.46%。 B 端精装产业链供应商的核心竞争要素包括品牌、价格、交付能力、 服务能力、资金实力五项，从主要部品的当前 B 端市场格局来看，龙 头竞争优势突出，有望在大宗需求持续放量趋势下，进一步提升市场 份额:卫浴，以海外品牌为主导，集中度较高，国内品牌快速崛起， 2019 年份额已达 25%(+5.3 pct);瓷砖，CR10 合计占比 75%，市场 格局稳定，龙头优势显著，份额持续向头部集中;橱柜，B 端集中度 回升，各品牌区域优势突出;木地板，TOP2 品牌领跑，市场竞争加剧， 集中度下降;户内门，龙头优势显现，品牌集中度回升。

　　1. 地产后周期行业概述

　　1.1 房地产开发流程及周期

　　房地产开发经历立项、规划、土地获取、建设销售等运营流程。前期规 划报批约需10-18个月；施工时长根据项目不同，单体建筑的施工期约为11-18 个月；一般开工后 6-9 个月进行市场预售，推广销售期约为 6-10 个月；预售 后约 6-24 个月实现交付。

　　房地产的短周期约为 3-5 年，房屋从“新开工”至“竣工”的周期一般 约为 2-3 年。2016 年以来，房地产新开工面积持续回升，但竣工数据始终低 迷，至 2019 年 7 月才逐步好转。本轮施工周期延长，主要为 2016-18 年的金 融去杠杆政策导致融资偏紧，地产商施工意愿降低。

　　1.2 地产后周期产业链

　　地产后周期又称竣工周期，竣工产业链涉及建材、装修、家电、家具等 行业：

　　1）自房屋封顶起，电梯、门窗即入场，涂料、外管材等需求也明显增加， 施工期一般为 6-12 个月。重点跟踪电梯产量、玻璃销量及价格等指标；基本 与竣工同期保持正相关性，是判断行业周期的领先指标。

　　2）进入室内硬装阶段，瓷砖、地板、卫浴五金、橱柜、厨电等部品行业 B 端订单放量；硬装周期一般为 1-3 个月。瓷砖、地板等板块格局较为集中； 重点跟踪各版块的销量等销售指标及头部公司业绩；精装房的硬装需求一般 在竣工后集中释放，具有一定滞后性。

　　3）软装阶段，带动家具、家电、装饰品等板块需求。家具&家电行业需 求主要集中在房屋竣工交付后，（若精装修房，装修发生在竣工前）。C 端需求 占比较高，一般为交付后释放；跟踪行业销量、价格及头部企业业绩等指标。

　　1.3 地产后周期需求

　　地产竣工周期上行，带动后周期行业需求提升、市场扩容。地产后周期 行业的零售端需求一般在房屋交房之后释放，约滞后销售 12-30 个月；精装 房对应的大宗需求一般在房屋销售后 12-24 个月内释放。

　　房地产长牛带来后周期行业需求红利。自 1998 年房改以来，我国房地产 历经 20 年长牛市，伴随城镇化率由 34.78%大幅提升至 60.60%，住宅商品房 销售面积由 1999 年的 1.3 亿平米增长至 2019 年 15 亿平米，住宅销售数量由 2005 年的 423.5 万套提升至 2019 年 1321.7 万套。房地产市场的发展也带来 了后周期行业的需求增长，白电、厨电、家具等行业持续受益。

　　受益于城镇化率提升及地产销售增长，家电、家具等地产后周期消费品 的需求持续提升，行业经历高速扩容发展。以空调为例，行业产量由 1985 年 的 12.35 万台，提升至 2019 年 2.19 亿台，产能实现飞跃式增长。1999-2019 年，20 年 CAGR 达 15%，实现长期持续快速发展。

　　在地产需求红利带动下，家具行业经历 20 年高速发展。2019 年家具制造企业数量已达 6410 家，较 2003 年的 1966 家增加 2 倍以上。行业的收入规模 达 7117 亿元，利润总额 463 亿元，2001-2019 年 CAGR 分别为 17.43%、19.86%。

　　2018 年起，受环保与林业政策影响，家具原材料价格提升，叠加下游地 产政策收紧、销售增速放缓，家具行业面临调整，亏损企业增加，收入与利 润端下滑，行业增速放缓，进入稳步调整阶段。

　　精装房崛起改变地产后周期行业格局。随着住宅全装修政策推进，住宅 精装房交付占比提升，后周期行业大宗需求增长，进而推动行业的需求和供 给格局发生改变。

　　2. 政策推动住宅精装市场发展

　　2.1 政策加速推进，精装房市场高速发展阶段

　　自 1999 年，国务院在《关于推进住宅产业现代化提高住宅质量若干意见》 中首次提出住宅装修概念，历时 21 年我国已累计推出精装房相关政策逾 100 部：

　　2016-2019 年，各省市地区推出全装修政策的节奏加快。截至 2020 年 5 月，各地共计颁布相关政策近 90 次。伴随政策实现自上而下的 逐步传导落实，我国全装房渗透率快速提升，2019 年住宅全装修渗 透率 32%，预计 2020 年将达 36%。

　　2019 年起，各地精装修政策由要求覆盖比例向实施细则转变，陆续 出台精装修监管细则、验收标准、装修价格限制等相关规定，针对 交房装修质量差等问题进一步完善监管机制，促进市场高速高质发 展。

　　2.2 住宅精装市场结构

　　房企结构：住宅精装修市场短期集中度下滑，长期趋势向龙头地产商集 中。

　　2019 年 50强全装修住宅开发商市场份额下降至 60.8%，其中 CR5 合计市场份额 32%，较 2018 年的 39%有所下滑。在政策推动下，房企纷纷进军全装 修住宅市场，开发商规模快速提升，2019 年已超千家，短期市场集中度下滑。

　　长期来看，碧桂园等龙头房企快速向县级区域渗透，覆盖逾百城，覆盖 范围及影响力市场领先。随着中小开发商渗透率见顶，龙头房企的主导地位 将凸显，长期行业格局有望向头部集中。

　　区域结构：新开盘精装住宅主要分布在华东和华南，2018-2019 年东北和 西北地区增速较快。新一线及二线城市开盘量最多，四线及低线城市增速最 快。高线城市带动周边城市及地区的精装住宅发展。

　　3. 住宅装修市场需求空间

　　3.1 住宅装修市场的发展空间

　　目前我国住宅全装修渗透率 32%，对比欧美国家 80%以上的覆盖率仍有巨 大提升空间。

　　国外住宅装修市场发展成熟，多为标准化装配式生产。国外的精装修模 式起步于上世纪六十年代的瑞典，现已发展成熟，相关配套体系较为完善。 以日本为例，住宅从建设到装修完全实现一体化装配式生产，具有显著的标 准化、工业化特点，且更加环保、经济。

　　3.1.1 新房市场

　　2021 年精装住宅的新房交付比例有望超过 50%。核心假设：

　　1）受年初疫情影响，2020 年 1-10 月住宅竣工面积累计 35443 万平米， 同比下降 7.88%，单 10 月竣工面积同比增长 8.45%，竣工情况边际改善，预 计 2020 年全年竣工面积同比下降 7.5%；2021 年，疫情影响减退竣工改善， 预计 2021 年增速 3.8%。

　　2）2020-2021 年竣工住宅的套均面积采用历史均值。

　　3）根据奥维云网数据，2014-2019年精装住宅开盘量累计达到1035万套， 假设新开盘精装住宅项目建设期 2 年，精装房项目将于 2016-2021 年陆续交 付，对应2019/2020/2021年住宅精装房的交付比例分别达24.5%/42.3%/52.4%。

　　3.1.2 存量房市场

　　存量住宅装修需求主要来自：1）二手房重新装修，2）老房翻新改造。

　　我国住宅存量市场巨大。1978-2018 年，我国城镇住宅存量从不到 14 亿 平方米增加至 276 亿平方米，住宅保有量从约 3100 万增至 3.11 亿套。

　　核心城市二手房市场放量增长。据贝壳研究院，2012-2018 年我国累计二 手房交易金额逾 30 亿元，过去 5 年二手房交易量达 1557 万套。过去 20 年， 北京二手房交易 GMV 达 5.1 万亿元，交易总套数 210 万套，交易量增长 7.5 倍，GMV 增长 120 倍；上海二手房交易 GMV 达 6.6 万亿元，交易总套数 365 万 套，交易量增长 15 倍，GMV 增长 250 倍。核心城市二手房交易量正逐渐超过 新房。

　　老房翻新周期约为 10-15 年，受经济增速放缓影响，周期有所延长、需 求受到一定压制，但我国存量房市场巨大，核心城市二手房交易量高增，二 手房市场长期发展趋势向好，翻新需求持续增长可期。

　　核心假设：

　　1）根据贝壳研究院，我国 2015-2019 年二手房成交量累计成交 2249 万 套，二手房市场受政策调控影响，假设 2020-2021 年维持当前成交规模；

　　2）部分二手房成交后仅进行局部改造，假设二手房重装比例为 30%，预计对应 2020-2021 年二手房装修量分别约为 127、128 万套；

　　3）老房翻新需求方面，采用 10-15 年前的平均竣工住宅数量，2020-2021 年对应需求量约在 477/536 万套；

　　4）综合统计 2020-2021 年存量房装修需求约为 600-660 万套。

　　3.1.3 2021 年住宅装修需求总规模 1284 万套

　　结合新房与存量房的装修需求规模，我们预计 2020-2021 年，住宅装修 需求规模将分别达到 1202、1284 万套，同比-1.22%/6.86%，2020 年主要为上 半年疫情对地产竣工产生一定延迟影响。

　　在政策推动下，2020-2021 年精装住宅新房的交付有望达到 60%/28.5%高 增速。

　　装修需求结构方面，精装房占比将快速提升，2021 年有望达到 25%（交 付量口径，+8.05 pct），存量房翻新需求约占总需求的一半，毛坯房装修的 需求占比将显著下降。

　　3.2 住宅装修配套部品细分市场

　　精装修住宅的主要配套部品各细分市场规模测算：

　　当年精装住宅竣工套数*部品配套率*单套房平均需求量*配套部品单价

　　据奥维云网，户内门、瓷砖、木地板、卫浴、橱柜、烟机、灶具等部品 的精装配套率均超过 90%，2019 年的大宗配套需求量均超过 300 万套，同比 增速均在 25%以上。未来该些品类将最为受益于精装房政策红利，大宗需求有 望伴随精装住宅交付渗透率的提升同步释放。

　　此外，洗碗机、智能家居、热水器、地暖、冰箱等厨电、家电产品的配 套率也在 50%以上，大部分产品 B 端保持较快增速，随着住宅精装政策细则的 进一步完善、开发商供应链完善、以及消费需求升级，相关部品的配套率有 望进一步提升。

　　4. B 端精装市场核心竞争要素

　　地板、木门、瓷砖、卫浴、橱柜、厨电等部品在精装住宅中的配套率较 高，属于装修标配部品。受益于地产竣工周期向上、政策推动精装房渗透率 提升，主要品类的大宗需求放量。

　　开发商在选择重要部品供应商时，主要影响因素包括：

　　1）品牌，品牌供应商在产品质量、新品更迭、供应链响应等方面更具保 证，同时对开发商楼盘项目的品牌形象、销售定价可产生间接影响，因此开 发商更倾向于选择匹配楼盘定位的品牌供应商。

　　2）价格，地产企业在产业链具有较强议价权，同时出于成本控制考虑， 产品价格是供应商能否竞标成功的重要影响因素，也对供应商的成本控制能 力提出较高要求。

　　3）交付，供应商的响应速度、交付能力、产能弹性对地产商项目的交房 周期产生直接影响，是影响供应商选择的重要因素。

　　4）服务，随着精装房交付规模增加，供应商的落地安装能力以及交房后 的维修服务等也逐渐成为房企选择供应商的重要考量因素。

　　5）资金，房地产行业资金杠杆较高，对供应商的账期要求在 0.5-2 年不 等，周期较长，对 B 端业务占比较高的供应商的资金实力、现金流提出考验。

　　4.1 品牌

　　高配套率部品的大宗需求高度集中于头部品牌。据中国房地产协会，我 国 500 强地产商供应链的各细分品类首选品牌中，卫浴、厨电、照明、空调、 陶瓷等部品的前十大品牌合计首选率高达 90%以上，木门、定制家具、橱柜、 地板等品类的前十大品牌首选率约达 80%。

　　4.2 价格及服务

　　开发商对成本有严格控制，头部房企更具有较强产业链议价权，这对供 应商的成本管控能力、规模效应等提出较高要求。头部供应商在生产技术、 生产规模上更能够发挥规模效应，在保证质量稳定的同时给出更具竞争力的 价格，在竞标中更易胜出。

　　供应商的服务包括落地安装、运输、维修、响应速度等方面，通过广泛 的服务网点、有效的团队管理、专业的技术培训等方式可提升供应商的服务 质量，加深与开发商的合作。

　　4.3 交付

　　供应商的交付能力主要体现在：

　　1）充足稳定的产能，以确保大订单的承接能力及稳定的产品品质；

　　2）更加全面的区域布局，来提供高效、及时的运输和交付。

　　各部品的头部供应商在产能规模、布局上均处于行业领先。

　　4.4 资金

　　地产企业一般杠杆较高，产业链话语权较强，对供应商的账期要求一般 长达 0.5-2 年，这对供应商的现金流、周转效率、盈利能力等方面均提出较 高要求。一般更具产业、资金实力的头部供应商才可支撑与地产企业的深度 合作，并进一步巩固头部地位，加快 B 端业务放量。

　　5. 后周期 B 端市场格局及头部企业

　　5.1 卫浴：海外品牌主导，国产品牌崛起

　　卫浴板块整体配套率高，与精装住宅同步增长。2019 年板块配套率 319 万套,同比增速 26.1%，主要部品均取得稳步增长。

　　精装卫浴集中度较高，海外品牌主导市场。科勒、TOTO、摩恩等品牌份 额居前；国内品牌增速较快，2019 年份额已达 25%。

　　大宗市场的卫浴主要品类 TOP5 品牌占比保持较高水平，但整体份额呈下 滑趋势，主要为头部海外品牌份额下滑，市场竞争加剧。坐便器和洗面盆的头部品牌主要包括科勒、TOTO、乐家；卫浴五金头部品牌主要包括科勒、摩 恩、TOTO，浴室柜头部品牌主要包括欧派、现代筑美家居等。

　　5.2 瓷砖：市场格局稳定，龙头优势显著

　　大宗瓷砖部品的市场集中度较高，头部 TOP10 品牌合计市占率约保持 75%， 集中度程小幅提升趋势。其中，马可波罗、蒙娜丽莎、东鹏、欧神诺、冠珠 稳居 B 端市场的 TOP5 品牌，行业格局较为稳定。

　　头部品牌的规模效应带来显著成本优势，同时借助全面的产能布局、强 大的现金流支持，与地产客户保持稳定合作关系，B 端市场的龙头优势显著， 行业格局持续向头部集中。

　　5.3 木制品：各部品市场竞争形态各异

　　橱柜、木地板、户内门等木制品均为精装住宅的标配品：

　　橱柜：2020 年 B 端 TOP5 品牌集中度有所回升，订制订单增加，头部品牌 主要包括欧派、志邦、皮阿诺、金牌、索菲亚等，各品牌在不同区域优势有 所差异。

　　木地板：B 端市场集中度逐步下降，TOP2 品牌圣象、大自然优势较为显 著，世友、德尔等品牌增速较快，市场竞争加剧。市场的订制份额较低，维持20%水平。

　　户内门：主要品牌江山欧派、千川等头部 B 端品牌市占率有所回升，订 制份额较高，占比 50%以上。

　　5.4 厨电：精装渠道稳步增长，龙头品牌份额领先

　　厨电行业的渠道演变：线上占比提升，精装稳步增长，线下各渠道逐步 收缩，下沉市场需求扩张。

　　B 端市场集中度高，CR5 高达 95%。以油烟机为例，线上/线下 TOP4 品牌 份额均在 60%以上，头部品牌优势突出，但行业新进入者也较多，2019 年线 上/线下新进入品牌数量分别达 118/47 个，市场竞争度提升。工程端的格局 更为集中，老板、方太、华帝等品牌市占率遥遥领先，CR5 合计市场份额高达 95%，精装渠道龙头的品牌优势更为显著。

　　6. 投资建议

　　短期受疫情及“三道红线”影响，地产精装项目需求降低，但精装中长 期发展趋势及逻辑不改，伴随大宗订单需求回升，龙头企业估值有望修复。

　　建议关注充分受益于市场扩容及竞争格局长期向好的细分板块龙头。

　　（报告观点属于原作者，仅供参考。报告出品方/作者：东方财富证券，于那）

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